2019年2月27日，经中国证监会上市公司并购重组审核委员会万达电影（002739.SZ）发行股份购买资产暨关联交易事项获得有条件通过。

历经3年的重大资产重组终获通过，重组过程亦受到资本市场波动的影响，成为广受市场关注的明星案例。为此，我们也第一时间对这个一波三折的重组案例进行了追踪，对重组方案的变化和演绎进行了细致梳理和客观分析。需要说明的是，本文所有信息均系通过公开渠道获得。

背景：

万达电影的这场百亿重组交易可追溯至2016年，调整了三次重组方案。

最初，2016年5月，在万达电影披露的首次重组方案中，万达电影拟斥资372亿元收购万达影视的全部股权，但仅仅过了3个月，万达电影就宣布，因交易各方认为重组时机尚不成熟，宣布中止了该重组方案。此后又连续调整重组方案，其中包括下调万达电影的估值和交易价格。

2018年6月25日，万达电影公布重大资产重组预案，拟以支付现金及发行股份的方式，购买包括万达投资有限公司在内的21名交易对方持有的万达影视传媒有限公司96.8262%股权，交易作价116.19亿元。

然而，不到5个月，本次重组方案又做出调整。2018年11月4日晚间，万达电影称，在原先的方案中，各方参考辽宁众华资产评估有限公司以 2018 年 3 月 31 日为评估基准日出具的资产评估报告，协商确定万达影视 96.8262%股权交易价格约为116.19亿元。但此后，各方以2018年7月31日为评估基准日出具的评估结果为基础协商确定，经初步预估确定万达影视96.8262%股权交易价格约为106.51亿元。万达电影此次的发行价格为33.2元/股，发行股份总数预计约为3.21亿股。

同时，在此次的方案中，万达电影对此次标的资产的支付的方式也由发行股份和支付现金相结合，调整为发行股份的方式进行支付。

除了下调估值和交易价格，万达电影还将业绩的对赌期限延长至4年。即万达影视2018年度、2019年度、2020年度及2021年度承诺净利润数分别不低于7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元、12.74 亿元，累计承诺时限净利润合计39.94亿元，较此前交易预案的利润承诺多出了7.66亿元，占交易标的估值超过37%。

公告显示，万达电影的实际控制人王健林将通过万达投资、万达文化集团持有的万达电影的股权比例由48.09%变化为41.75%，王健林仍为该公司的实际控制人，本次交易不构成借壳。

一、重组进程及大事记

(1)2016年2月，万达电影(股票代码：002739，原简称为“万达院线”)筹划重大资产重组，进行停牌，拟以发行股份方式收购万达影视(全称：“万达影视传媒有限公司”，100%股权)，原万达院线的主要业务为相对“下游”的院线产业，主要收入来源为电影院。而万达电影收购万达影视，主要目的在于将相对“上游”的影视制作产业纳入上市体系内，标的万达影视预估值高达375亿元，协商确定交易价格为372.04亿元。

(2)据业界新闻估测，从2016年5月开始，证监会叫停了互联网金融、游戏、影视、VR等虚拟行业的跨界定增，虽然并未完全禁止，但涉及虚拟行业的跨界并购重组政策呈现收紧的趋势。在此情况下，万达电影在公告预案、深交所问询、回复问讯后，2016年8月便主动申请中止。

(3)2017年7月，万达电影再次进行重组。

(4)长达11个月停牌后，2018年6月公布了第二次重组报告书(草案)，标的仍为万达影视(96.83%股权)，但相较于第一次剥离了海外影视制作板块-传奇影业，纳入了新的内地电视剧板块-新媒诚品(原新三板公司，2016年年底纳入万达影视旗下，2017年摘牌)。第二次重组报告书中披露的标的万达影视100%估值跌至120亿元，交易价格确定为116亿，重组方式变更为发行股份+现金支付。

(5)2018年11月，万达电影收购万达影视的方式由发行股份+现金支付再次调整为纯发行股份购买。

(6)2019年2月11日，因一个交易对方(青岛西海岸文化产业投资有限公司)未能取得主管国资部门的批准，退出本次交易，交易标的变更为万达影视95.77%股权，交易价格调整为105亿元。

(7)2019年2月27日，获证监会并购重组委有条件通过。

二、前后两次重组方案对比

事项	2016年第一次重组 [以2016年6月13日公布的重组预案修订稿为主要参考]	2017年第二次重组-首次披露 [以2018年6月26日公布的重组报告书(草案)-即重启后的首次披露稿为主要参考]
交易对方	万达投资等 33 名交易对方	万达投资等 21 名交易对方
交易标的	万达影视 100%的股权 主要子公司为：青岛影投(青岛万达影视投资有限公司)、互爱互动(互爱互动(北京)科技有限公司)、传奇影业(万达影视的孙公司-Legend Pictures, LLC)	万达影视 96.8262%的股权 主要子公司为：互爱互动、新媒诚品
标的作价	预估值为 375 亿元(预估增值率约171.46%，增值幅度较高)，标的资产交易价格为 372.04   亿元	万达影视股东全部权益的评估价值为120亿(增值率136.23%)，标的资产交易价格为116亿元。
交易方式	发行股份购买并募集配套资金(配套资金募集成功与否不影响交易实施)	万达投资-现金对价支付 其他股东-股份支付
中介机构	独立财务顾问：中金国际 公司律师：北京市竞天公诚律师事务所 审计机构：瑞华及普华永道 评估机构：中联资产评估集团有限公司	独立财务顾问：中金国际 公司律师：北京市天元律师事务所 审计机构：瑞华 评估机构：辽宁众华资产评估有限公司
构成重大资产重组	标的资产万达影视2015年末资产总额占上市公司万达电影的比例为240.67%，2015年末资产净额的占比高达408.41，但2015年万达影视的营业收入39亿仅占上市公司80亿的49.07%	标的资产万达影视2017年末资产总额占上市公司万达电影的比例为50.21%，2017年末资产净额的占比为99.23%，2017年万达影视的营业收入占比为15.27%
不构成借壳	实际控制人仍为王健林，实际控制的股份比例由60.41%降至50.72%，但仍为绝对控制	实际控制人仍为王健林，交易前实际控制的股份比例为48.09%，交易后实控比例降至41.75
其他情况	1、标的资产万达影视报告期内的变动主要体现为收购传奇影视100%股权。 整合前，万达影视2014、2015的净利润分别为6000万和1.3亿，但整合后，净利润为负数。预案解释：整合后的万达影视最近两年亏损较大主要系因为并表青岛影投(100%持股传奇影业)所致； 2、传奇影视2014、2015亏损，而主要支出为“股权激励费用、资产减值损失、广告宣发成本”。 3、传奇影视存在两个未决诉讼，一项为工伤事故，一项为创意概念诉讼 4、存在业绩承诺，2016、2017、2018的净利润分别不低于 13 亿元、16.6 亿元、21.38 亿元，但仅由第一大股东即关联方万达投资承担。 5、2013-2016年期间，万达影视共7名副总离职，孙公司传奇影业4名核心高管及技术人员离职	1、业绩承诺仅由万达投资进行，支付给万达投资的现金款项分三期支付，与业绩承诺关联；(万达投资承诺万达影视 2018 年度、2019   年度、2020   年度承诺净利润数分别不低于8.88   亿元、10.69   亿元、12.71   亿元)
交易所问询摘录	1、请结合可比公司和可比交易情况，对重组标的预估值和交易作价的合理性进行充分说明，并请独立财务顾问发表专业意见。 2、截至 2015 年 12 月 31 日，商誉账面金额 216 亿元(注：约占总资产的72%)，主要为本次交易前万达影视收购互爱互动及针对传奇影业的历史收购所致。请补充披露本次重组完成后你公司商誉减值计提的会计政策及计算依据，并说明是否存在商誉大额减值的风险及你公司拟采取的应对措施。 3、万达影视承诺净利润与历史业绩相比增幅较大，请结合交易标的所处行业发展、业务开展等情况说明业绩承诺的依据和合理性，并请独立财务顾问发表专业意见。 4、根据预案，传奇影业存在两件未决的诉讼及仲裁事项，分别是   McHenry 的工作受伤索赔诉讼与   DeVito 的创意和概念诉讼，请说明上述未决诉讼对本次重组的影响、是否对本次交易构成实质性障碍，并请独立财务顾问和律师发表专业意见。 5、请结合业务运营，人员安排等情况，合理分析重组完成后你公司是否能对境外经营实体传奇影业实施有效控制。	1、请对本次重组方案与 2016 年 5 月 13 日披露的重组方案进行对比，补充说明并披露两次方案的主要差异，包括但不限于标的资产、交易对手方、资产估值，说明并披露两次方案差异的主要原因、剔除传奇影业并新增新媒诚品的主要考虑因素、前后方案估值差异的主要原因及合理性；补充披露传奇影业   2016 年以来的主营收入、营业利润及净利润情况；补充说明并披露青岛影投收购传奇影业、万达影视收购青岛影投、万达电影 2016 年拟收购万达影视、万达影视将青岛影投剥离等一系列事项的主要过程、交易对手方情况、引入第三方投资者的估值情况等、说明前后估值是否存在重大差异，如有，请说明原因；补充披露万达影视收购新媒诚品的估值与本次重组的估值是否存在重大差异。 2、请你公司补充披露：（1）本次交易方案安排万达投资获得全部现金对价的背景、目的及合理性；（5）请补充披露上述业绩承诺的测算依据及合理性，请结合标的资产行业情况、盈利模式，说明承诺业绩的可实现性。（6）本次业绩承诺数是否与收益法评估下的相应数据存在差异；如存在差异，请说明原因及合理性。（7）补充披露本次业绩承诺预计金额与你公司前次重组方案（剔除传奇影业后）业绩承诺是否存在重大差异，如存在，请分析说明原因及其合理性。 3、请结合本次重组交易对手方之林宁女士、莘县融智兴业管理咨询中心取得股份与上述转让行为是否能构成短线交易，如是，请说明拟采取的解决措施。请独立财务顾问与律师核查并发表意见。
对交易所的回复	关于高估值的解释，因传奇影业的存在，解释国内资本市场的估值不具有可对比性，因而选取了海外较为具有对比性的公司。	1、标的资产估值变化主要因为传奇影视的剥离和评估基准日的变化。 [传奇影视2016年的业绩收入未公开披露，以非标的资产为由，作为备查文件提供] 2、公司对本次重组方案进行调整，其中交易对方万达投资的对价支付方式由现金支付调整为由公司以发行股份方式支付，万达投资不再获得现金对价。 3、根据公司第四届董事会第二十三次会议决议，公司对本次重组方案进行调整，本次交易的业绩补偿义务主体包括万达投资、莘县融智和林宁。(考虑到万达投资作为上市公司控股股东并作为本次交易的交易对方之一， 莘县融智、林宁为万达投资的一致行动人，本次业绩补偿义务主体为万达投资、莘县融智(持股平台)、林宁(实际控制人妻子)的安排，符合《上市公司重大资产重组管理办法》、《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》等相关法律法规的规定。) 4、根据公司第四届董事会第二十三次会议决议，公司对本次重组方案进行调整，本次交易万达影视 100%股权价格预计调整为 110 亿元，较前次下调约 10 亿元。
证监会反馈	无	1、申请文件显示，1）本次交易拟收购万达影视传媒有限公司（以下简称万达影视或标的资产）96.8262%股权，剩余股权由新华联控股有限 公司、长石投资有限公司继续持有，但上述两方在前次重组方案中参与了交易…请你公司补充披露：1）新华联控股有限公司、长石投资有限公司在交易方案调整后不再参与本次重组的原因和合理性。2）新华联控股有限公司、长石投资有限公司在万达影视中的表决权，叶春晖在新媒诚品中的表决权，是否设有一票否决机制或其他特殊安排。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。 2、申请文件显示，2018年12月18日，标的资产按账面净资产将青岛万达影视投资有限公司（以下简称青岛影投）100%股权转让给大连万达集 团商业管理有限公司，从而将Legend Pictures, LLC（以下简称传奇影业）剥离出本次收购资产。请你公司补充披露：1）本次交易完成后，传奇 影业与万达电影是否构成同业竞争，解决同业竞争的具体措施…请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。 3、…请你公司：1）结合与同行业可比交易的标的资产评估增值率、静态及动态市盈率对比情况，补充披露万达影视及其子公司互爱互动、新媒诚品评估增值及交易作价合理性。2）补充披露前次收购中互爱互动和新媒诚品业绩承诺与本次业绩承诺金额及期间的差异情况、差异原因及合理性。本次交易中，互爱互动2018年预测净利润低于前次收购业绩承诺的原因及合理性。 4、申请文件显示，标的资产最近三年存在多次增资及股权转让行为。另外，标的资产分别于2017年5月和8月进行两次减资。请你公司：1）补充披露剔除青岛影投估值影响后标的资产最近三年历次增资及股权转让与本次交易估值差异情况及合理性。…3）补充披露两次减资的原因、必要性及合理性。减资事项获债权人同意的情况，是否存在债权人要求提前清偿债务或提供担保的情形；向万达投资定向减资获其他股东同意的情况，是否存在向大股东输送其他利益情况。减资事项是否会造成潜在争议或纠纷；如是，补充披露相关应对措施。请独立财务顾问、律师和评估师核查并发表明确意见。
对证监会反馈的回复要点	无。	1、新华联控股有限公司、长石投资有限公司（二者为关联公司，新华联控股有限公司为长石投资有限公司控股子公司）由于其自身原因明确表示不参与本次交易。[另回复：二者持有股权比例较小，不参与不影响上市公司对标的控制权的收购。] 2、传奇影业与万达电影在海外市场不存在竞争、在中国市场不存在实质性同业竞争。

三、万达影视近三年股权结构变动

以下来自万达电影对证监会反馈的回复，图片格式)

注：其中第8-13项为第一次重组中止至第二次重组之间的股权变动，8-12项体现为其他机构投资者的退出和调整，影响标的资产的估值，但第13次的减资则为上市公司关联方万达投资单独的定向减资。

四、案件实务简析

(一)标的资产估值和业绩承诺变化不成正比

1.标的资产前后两次估值和业绩承诺数额的比对

标的	第一次重组	第二次重组(目前最新数据)	下降比例
标的估值	375亿	110亿	70.67%
标的业绩承诺	2016-2018合计50.98亿	2018-2019合计32.32亿	36.60%

< color="#333333">从前后两次对比可以看出，传奇影视的剥离导致标的估值下降70.67%，且还是在标的资产吸收了一家三板公司后。所以第一次重组中，传奇影视在标的整体估值中占比必然超过70%。同时相对应的，标的可以承诺完成的业绩数额却仅下降了36.60%。

2.剥离资产传奇影业收购时间短，且负债率高

从时间节点看，万达电影2016年2月份公告因筹划重大事项停牌，但实际拟收购的标的万达影视，却在2016年3月8日，才通过标的子公司青岛影投完成对传奇影视股权的全部收购。

另外，第一重组时披露了传奇影视亏损情况，可以看出，传奇影响的存在直接使整个标的利润由正转负，传奇影视的存在实际影响了整个标的。具体万达影视2016年公布的利润比对情况如下图：

3.传奇影业2013-2016之间高管离职频繁，且均为核心岗位

根据第一次重组时最终预案的披露，传奇影视的主要岗位高管均离职。

4.标的资产构成商誉比例过高，凸显文化娱乐行业资产核查的重要性

根据第一次重组时深交所的问询，可以看出标的资产构成中商誉所占比例高达70%，而根据第二次重组时披露的标的审计报告，标的2016-2018商誉的比例约在50%左右，因此可以比对出海外资产传奇影视对标的资产主要增值点为商誉。
深交所在第二次重组时询问传奇影视的营业收入和利润情况，对此上市公司的回复为：“鉴于传奇影业不在本次交易标的资产范围内，本公司将以备查文件方式向深证券交易所说明传奇影业的财务情况。”——充分利用披露要求的非强制规则

5.第一次重组前，众多私募基金的引入，也一定程度上推高了标的的估值

第一次重组前，万达影视及青岛影投均进行了私募融资，泛海股权投资管理有限公司等 27 名投资人通过受让万达影视老股以及对青岛影投增资的方式，同时成为万达影视和青岛影投的股东。上述私募融资对万达影视和青岛影投的投后估值为 350 亿元。

而在第一次重组中止后5个月，7-8家私募便选择了退出，不难猜测万达影视在第一次重组前引入私募抬高标的估值，同时也作出了较高的承诺(如上市后3年退出的收益)。

(二)收购标的支付方式的调整及关联交易对方业绩承诺及补偿的重要性

2016年第一次重组时，收购标的资产的方式为股份支付，仅万达投资作为交易对方作出业绩承诺。

2018年6月第二次重组方案首次披露时，收购方式为股份支付+现金支付，其中现金支付的交易对方仅为万达投资，亦仅万达投资作为交易对方作出业绩承诺。

2018年7月深交所问询函问及此问题，要求披露该支付安排的合理性。

2018年11月，万达电影在回复深交所问询时，将支付方式又变更为股份支付，同时将业绩承诺的主体由万达投资变更为与上市公司存在关联关系的全部交易对方(万达投资+林宁+莘县融智)。[注：将标的全部股权估值由120亿降至110亿也是同次董事会决定的]

(三)标的资产剥离及重新整合时间上紧密(标的资产的Plan B方案设计可以同步操作)，保证第二次重组的顺利筹划

从标的变化的角度观察，第二次重组除了剥离传奇影视外，另放入了新媒诚品(股票代码：834522，已终止挂牌)，该公司原为新三板上市公司，主要业务为国内电视剧的制作。从该公司公布的公告进程看，万达影视收购新媒诚品与收购再剥离传奇影业的时间具有一定的关联性：

• 2016年7月，因筹划重大事项停牌；

• 2016年8月12日，新媒诚品实际控制人与湖北台基半导体股份有限公司达成股份转让意向协议，拟出让新媒诚品100%股份；

• 2016年8月31日，新媒诚品又宣布解除与湖北台基半导体达成的股份转让协议；[当月，万达电影第一重组刚刚主动中止]

• 2016年9月4日，因筹划重大事项再次停牌；[与解除前次股份让与时间间隔极短，故前次解除很可能系万达影视的介入，抬高了收购价]

• 2016年12月27日，新媒诚品实际控制人与万达影视之间的《股权收购框架协议》公布，万达影视以现金+万达影视拟增资扩股的股权为对价。[同时，2016年12月18日，万达影视便开始剥离传奇影视]

• 2017年1月，申请摘牌。

• 2017年2月，摘牌。

从以上公开信息，可以合理推断万达电影在第一次重组拟将刚收购过来的传奇影业放入上市体系时，就监管机构可能问询的传奇影业高负债和“亏损转盈利”风险较高问题，已经开始寻找新的替代标的。

(四)前后两次交易对方变化及标的资产两次并购重组之间频繁的股权结构变化，加重中介机构对标的股权结构变化原因及背景的核查义务

以下为第二次重组时公布的前后两次方案对比，其中交易对方中，黄色高亮退出、红色高亮未退出但不再参与。

交易标的近三年的股权变动本就是重组披露的必要事项，而万达影视在第一次重组中止和第二次重组启动中间，进行了多次股权变动。因为标的资产的变动和估值的大幅下调，中介结构对标的资产股权变动的勤勉尽职义务愈发加重。且从证监会的反馈来看，变动原因、背景、合规性甚至为什么第二次新华联控股和长石投资不参与交易也成了必须进行尽调的事项。

(五)资本市场及行业监管环境变化影响并购重组成功率

根据相传闻的查询，2016年5月11日左右，资本市场疯狂传言证监会叫停影视、游戏、VR、互联网金童等行业的跨界定增，比如水泥企业不准通过定增收购或者募集资金投向上述四个行业。同时，这四个行业的并购重组和再融资也被叫停。

(https://mp.weixin.qq.com/s/k9ayUJwq6xIqQ3FnRuPZEA )

但事实上，2016年证监会并未发文更改并购重组投资政策，但当时传闻事实上影响了相关板块的股票。

(https://mp.weixin.qq.com/s/juLUrzVYNq2majx883BfYg )

2016年6月17日，“证监会关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见的通知”发布，无明确收紧对影视行业的条款，但市场上又一次传言证监会控制上市公司对虚拟资产的并购。

(https://mp.weixin.qq.com/s/RA66RMfcKMLaKcFg4hLEgw )

2016年9月，修订后的《重大资产重组管理办法》发布。

2017年6月，证监会发布《会计监管风险提示第7号—轻资产类公司收益法评估》，从加强评估方式方法上，加强了对影视、游戏等TMT产业资产评估的监管。

2017年9月21日，公布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》(2017修订版)。

综上，从万达电影历时三年的本次重大资产重组的历程看，第一次中止受了《重大资产重组管理办法》修订的影响，因政策不明朗中止。而第二次估值大幅下调则受证监会对影视行业评估监管的影响。因此，上市公司在筹划重大资产重组事项时，需要对整个行业的监管环境变化须有更敏感的捕捉能力，并且认真考虑标的资产盈利能力对交易方案获通过的影响。