根据中国证券投资基金业协会（“协会”）官网于2018年8月29日发布的《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》（“解答（十五）”），私募基金的登记类型在此前的三类基金（私募证券投资基金、私募股权投资基金与创业投资基金、其他私募基金）的基础上迎来了第四类基金——私募资产配置基金。2019年2月初，中国银河投资管理有限公司、浙江玉皇山南投资管理有限公司、珠海横琴金晟硕业投资管理有限公司在协会完成私募资产配置基金管理人登记，成为首批私募资产配置基金管理人。以下我们根据解答（十五）的规定及我们多年的行业经验对私募资产配置基金的管理人登记以及私募资产配置基金等事项进行解读与评析。

一、私募资产配置基金管理人的解读与评析

1.目前已经完成登记的三家私募资产配置基金管理人概况

根据协会官网显示，目前已经有三家私募基金管理人登记为私募资产配置类管理人，分别为：中国银河投资管理有限公司（“中国银河”）、浙江玉皇山南投资管理有限公司（“浙江玉皇山”）、珠海横琴金晟硕业投资管理有限公司（“珠海横琴”）。根据协会公开披露的信息，这三家私募资产配置类管理人的基本情况如下：

机构名称	注册资本	最上层股东结构	员工人数	实际控制人/最终受益人
中国银河投资管理有限公司	450,000万元人民币	中央汇金投资有限责任公司、财政部、全国社会保障基金理事会	56人	财政部
浙江玉皇山南投资管理有限公司	10,000万元人民币	敦和控股有限公司、浙江天堂硅谷长睿股权投资合伙企业（有限合伙）、浙江永安资本管理有限公司	10人	叶庆均
珠海横琴金晟硕业投资管理有限公司	1,000万元人民币	李晔、王嘉、刘晓蕾、上海瑞星资产管理有限公司	5人	李晔

从公开的信息看，目前已经完成登记的三家私募资产配置基金的管理人无论在股东背景还是团队经验和影响力等方面均具有雄厚实力：例如中国银河的最上层股东及实际控制人为中央汇金投资有限责任公司、财政部和全国社保基金理事会；浙江玉皇山，其股东在业内均较有影响力，敦和控股有限公司的高管张志洲先生也在基金业协会担任私募证券投资基金专业委员会的主席一职；再如珠海横琴的全资股东深圳金晟硕业资产管理股份有限公司，根据深圳金晟硕业资产管理股份有限公司官网的介绍，其为最早在协会登记为私募基金管理人的私募机构之一，也是目前国内管理规模最大的私募股权FOF和直投管理机构之一。这是否具有示范和指示效应，还有待于观察。

 

2.实际控制人要求

根据解答（十五）的要求，若要成功完成私募资产配置基金管理人的登记，需满足下列条件之一：

(1)受同一实际控制人控制的机构中至少一家已经成为协会的普通会员；或者

(2)受同一实际控制人控制的机构中至少包括一家在协会登记三年以上的私募基金管理人，该管理人最近三年私募基金管理规模年均不低于5亿元，且已经成为协会观察会员。

关于协会普通会员的资质，根据《中国证券投资基金业协会会员管理办法》第十一条的规定，符合以下全部条件的私募基金管理人，可以申请成为普通会员：（一）自成为观察会员之日起满一年；（二）最近一年在协会备案的基金规模在二十亿元以上，或者备案的创业投资基金规模在三亿元以上；（三）不存在违反法律法规及协会自律规则的行为。

关于协会观察会员的资质，根据2016年9月8日中国基金业协会向部分私募管理人定向发布的《关于私募基金管理人近期入会相关工作安排的通知》的规定，协会初步明确了私募基金管理人观察会员的入会条件：（一）私募基金管理人在协会私募基金登记备案系统中已提交经签章的《入会申请书》；（二）私募基金管理人最近一年的资产管理规模不低于1亿元；或者私募基金管理人的实缴资本金不低于1000万元且正在管理的资产规模不低于1000万元；（三）私募基金管理人具有较高的市场声誉，无不良诚信记录，最近一年未收到监管或行政管理机构的处罚。

值得注意的是，同一实际控制人控制下的协会普通会员不仅仅局限于私募基金管理人，根据《中国证券投资基金业协会会员管理办法》（2016年修订）第八条的规定，协会普通会员机构还包括：公募基金管理人、基金托管人（取得基金托管资格的商业银行或其他金融机构）、在协会备案的私募资产管理业务规模在二十亿元以上的受国务院证券监督管理机构监管的各类金融机构及其子公司。

我们理解，解答（十五）对私募资产配置基金管理人的实际控制人所控制的机构设置了较高的准入门槛，我们理解该等门槛限制也符合对私募资产配置基金高标准高水平的定位。

不过，解答（十五）目前仅以通过对实际控制人的关联方提出相关合规标准的方式间接对实际控制人作出要求，并没有正面的对实际控制人作出要求，从目前通过登记的管理人来看，允许自然人和机构作为实际控制人。

3.私募资产配置基金管理人的数量限制

解答（十五）规定，同一实际控制人仅可控制或控股一家私募资产配置基金管理人，换句话说，即不允许控制或控股两家或两家以上的私募资产配置基金管理人。

值得注意的是，解答（十五）规定同一实际控制人仅可控制或控股一家私募资产配置基金管理人，但并未限制同一实际控制人参股多家私募资产配置基金管理人，因此我们理解，只要未对两家或两家以上的私募资产配置基金管理人形成控制或控股，同一实际控制人依然可以参股多家私募资产配置基金管理人。同时，协会目前未对同一实际控制人控股或参股其他三类私募基金管理人的数量做出禁止性规定。

4.股权稳定性及股权清晰的要求

解答（十五）规定，“私募资产配置基金管理人的第一大股东及实际控制人应当秉承长期投资理念，书面承诺在完成私募资产配置基金管理人登记后，继续持有申请机构股权或实际控制不少于三年。”

解答（十五）对私募资产配置基金管理人的第一大股东及实际控制人设置了“持股或实际控制锁定期”，该规则确保了私募资产配置基金管理人的股权及控制权的稳定，更利于私募基金管理人将全部精力投入所管理的基金，贯彻长期、稳定投资的理念，更有利于保护私募基金的投资人利益。

值得注意的是，协会并未对私募资产配置基金管理人的第一大股东是否可以转让部分股权以及若可以转让，该等转让的界限为何做出明确规定。解答（十五）对第一大股东继续持股的表述为“继续持有申请机构股权……不少于三年”，若简单从字面理解，或许会产生如下理解：在三年的锁定期内，只要第一大股东仍然持有私募资产配置基金管理人的股权即可，对持股数量没有要求，哪怕只持有少量股权也符合解答（十五）的字面要求。针对上述问题，我们理解，解答（十五）主要侧重于维持“第一大股东”和“实际控制人”的状态，我们理解协会监管的方向应当是必须在三年锁定期内保持第一大股东的控制地位。如果第一大股东或实际控制人发生部分股权变更，但是变更后并不影响其“第一大股东”和“实际控制人”的地位，那么相应的股权变更应当不受限制。不过虽然我们作此理解，很遗憾，目前的措辞并不能当然得出这个结论，有待协会的进一步澄清。当然，根据解答（十五）的规定，在三年锁定期结束之后，私募资产配置基金管理人的第一大股东及其实际控制人均可以发生地位上的实质变更。

此外，根据《私募基金管理人登记须知》（2018年12月更新）第五条的规定：“申请机构应保证股权结构清晰，不应当存在股权代持情形”、“不应出现股权结构层级过多、循环出资、交叉持股等情形”；“对于申请登记前一年内发生股权变更的，申请机构应详细说明变更原因”；“申请机构的出资人、实际控制人不得为资产管理产品”。需要说明的是，《私募基金管理人登记须知》是针对所有类型的私募基金管理人登记的规范，私募资产配置基金管理人在进行登记时也应当遵守，因此除了上述解答（十五）对于私募资产配置基金管理人股权稳定性的要求外，还应当遵守《私募基金管理人登记须知》中对于私募基金管理人股权结构清晰的要求。

5.高管人员的要求

此前的私募基金监管规定对私募基金管理人的高管从多方面做出了要求，而解答（十五）针对私募资产配置基金管理人的高级管理人员做出了进一步的要求与规范，以下是我们总结的对一般类型私募基金管理人的高管与私募资产配置基金管理人的高管在一些重要方面的要求之对比：

从该对比表格可以看出，首先，解答（十五）在对私募资产配置基金管理人高管人员的从业经历方面有着比对一般基金管理人高管人员更高的要求，即，私募资产配置基金管理人的高管人员不单需要具有相应的投资管理从业经历，更应具备3年以上资产配置工作经历或5年以上境内外资产管理相关经验；其次，对于其他对一般私募基金管理人高管的规范及要求，由于私募资产配置基金同样属于私募基金，因此私募资产配置基金管理人的高管人员同样需要遵守相关规范并符合相关要求。

编号	项目	一般私募基金管理人高管	私募资产配置基金管理人高管
1	人数及工作经历要求	应具备至少2名高管；高管人员具有相应的投资管理从业经历	应具有不少于2名3年以上资产配置工作经历的全职高管，或者具有不少于2名5年以上境内外资产管理相关经验（如投资研究、市场营销、运营、合规风控或者资产管理监管机构或者自律组织工作经历等）的全职高管
	依据	《私募投资基金管理人内部控制指引》第十一条第二款；《私募基金登记备案相关问题解答（二）》	解答（十五）
2	从业资格	私募证券投资基金业务的私募基金管理人高管：均应当取得基金从业资格；非私募证券投资基金业务的私募基金管理人，至少2名高管应当取得基金从业资格，其法定代表人/执行事务合伙人（委派代表）、合规/风控负责人应当取得基金从业资格	相同
	依据	《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》第四条	相同
3	非关联私募机构兼职	不得在非关联的私募机构兼职	相同
	依据	《私募基金登记备案相关问题解答（十二）》；《私募基金管理人登记须知》	相同
4	兼职的竞业限制	不得在与私募业务相冲突业务的机构兼职	相同
	依据	《私募基金管理人登记须知》	相同
5	高管聘用限制	基金管理公司不得聘用离任未满3个月的高级管理人员、基金经理从事证券投资业务	相同
	依据	《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》第四十二条	相同
6	合规/风控负责人的从业限制	私募基金管理人的合规/风控负责人不得从事投资业务	相同
	依据	《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》第四条	相同
7	职业操守与专业能力基本规定	从事私募基金管理业务相关工作人员应具备与岗位要求相适应的职业操守和专业胜任能力	相同
	依据	《私募投资基金管理人内部控制指引》第十一条	相同

6.新设与变更登记为私募资产配置基金管理人

根据我们的查询，上述已经登记成功的私募资产配置基金管理人的设立与登记信息如下：

(1)珠海横琴：其成立时间为2018年1月12日，登记时间为2019年2月1日，机构信息最后更新时间同为2019年2月1日，可见其首次登记时间即为2019年2月1日，而解答（十五）的发布日期为2018年8月29日，可通过协会在线平台申请成为新型基金管理人的日期是2018年9月10日起，珠海横琴的首次登记时间均在解答（十五）发布时间及可登记新型基金时间之后，可以推断其是新设登记；

(2)中国银河：其成立时间为2000年8月22日，登记时间为2014年4月1日，机构信息最后更新时间同为2019年2月1日，可见其首次登记时间为2014年4月1日，该日期均在解答（十五）发布时间及可登记新型基金时间之前，而其机构信息最后更新时间的2019年2月1日则在上述两个日期之后，其现在的基金管理人类型又显示为“私募资产配置类管理人”，因此其应当是将首次登记的管理人类型变更为新基金管理人类型。浙江玉皇山和中国银河的情况一致。

上述时间关系说明这三家机构是由新设登记和变更登记两种方式而成为新型基金的管理人。由此可看出，解答（十五）提供了两种完成私募资产配置基金管理人登记的途径：即（1）新设登记；（2）变更登记。

(1)新设登记

对于这一类申请机构，不仅需满足《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》及相关法律法规和自律规则的规定，还需满足解答（十五）中所规定的实际控制人要求、“一控”要求、股权稳定性要求及高级管理人员要求。

(2)变更登记

针对符合解答（十五）所述要求的已登记的一般私募基金管理人，可以申请变更登记为私募资产配置基金管理人，协会在办理通过后将变更公示该机构管理人类型。值得注意的是，针对该等一般私募基金管理人此前所管理的已备案且正在运作的存量私募基金，在基金合同、公司章程或者合伙协议（以下统称基金合同）到期前仍可以继续投资运作，但不得在基金合同到期前开放申购或增加募集规模，基金合同到期后应予以清盘或清算；如有续期的，应符合基金合同约定。

根据解答（十五）的要求，在一般私募基金管理人申请变更为私募资产配置基金管理人的过程中，该等私募基金管理人应就该变更事项向相关私募基金投资者及时做好信息披露，维护投资者的合法权益。

7.外商独资和合资企业申请登记为私募资产配置基金管理人

根据解答（十五）的规定，外商独资和合资企业可以申请登记为私募资产配置基金管理人，除需符合解答（十五）关于私募资产配置基金管理人的一般要求外，还需要符合《私募基金登记备案相关问题解答（十）》中的相关规定，即：

经中国证监会同意，外商独资和合资私募证券基金管理机构在中国境内开展私募证券基金管理业务，应当在中国证券投资基金业协会登记为私募证券基金管理人，并应当符合以下条件：

(1)该私募证券基金管理机构为在中国境内设立的公司；

(2)该私募证券基金管理机构的境外股东为所在国家或者地区金融监管当局批准或者许可的金融机构，且境外股东所在国家或者地区的证券监管机构已与中国证监会或者中国证监会认可的其他机构签订证券监管合作谅解备忘录；

(3)该私募证券基金管理机构及其境外股东最近三年没有受到监管机构和司法机构的重大处罚。

有境外实际控制人的私募证券基金管理机构，该境外实际控制人也应当符合上述第（2）、（3）项条件。

外商独资和合资私募证券基金管理机构开展私募证券投资基金业务，除应当符合《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》及其他法律法规规定外，还应当遵守以下规定：

(4)资本金及其结汇所得人民币资金的使用，应当符合国家外汇管理部门的相关规定；

(5)在境内从事证券及期货交易，应当独立进行投资决策，不得通过境外机构或者境外系统下达交易指令。中国证监会另有规定的除外。

二、私募资产配置基金的解读与评析

根据解答（十五）的规定，私募资产配置基金应当主要采用基金中基金即FOF的投资方式，80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品。而参照《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》对基金中基金的定义，基金中基金即指将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的基金。由上述定义来看，私募资产配置基金应为一种将特定比例（80%）的基金资产投资于私募、公募或其他依法设立的资产管理产品的特殊私募基金，其实质即为基金中基金。

私募资产配置基金主要针对的对象是：具有跨不同投资标的类型进行资产配置需求的私募基金管理人，通过该类基金，私募基金管理人可以跨越多种底层资产，从而实现大类资产配置的目的。与此前的三类基金不同的是，对于其他三类私募基金的管理人来说，根据《私募投资基金登记备案的问题解答（十三）》的要求，只可备案与本基金管理人已登记业务类型相符的私募基金，不可管理与本基金管理人已登记业务类型不符的私募基金。虽然此前的三类私募基金均可作为FOF基金，投资于与本基金相同领域的各类私募基金（例如三类基金可相应地开展私募证券投资类FOF基金业务、私募股权投资类FOF基金业务、创投FOF基金业务和其他私募投资类FOF基金业务），但仍然未突破协会“专项经营”的要求，依然是在本基金领域进行运作。

而私募资产配置基金突破了此前协会针对私募基金所要求的“专项经营”，从而可以在股权、证券、其他类资产领域进行投资。对于私募资产配置基金来说，无论从投资范围还是操作方式来看，都更为灵活。该类基金的出现，打通了原来三类私募基金相对封闭的领域，使基金管理人横跨资产类别进行横向大类资产配置成为可能。

如上所述，私募资产配置基金实质为基金中基金，而基金中基金通过将主要基金资产投资于多个不同的基金或资管产品、进行大类资产配置，可以进一步分散投资风险、优化资产配置，为投资者提供更为广泛的投资选择。

1.初始募集门槛要求

私募资产配置基金的初始募集门槛相对较高。协会暂未对其他三类私募基金初始募集资产规模做出限制，但不排除实践中对募集资产规模做出适度窗口指导，只是即便有所要求也会大大低于私募资产配置基金的初始募集门槛要求。而根据解答（十五）的规定，协会对私募资产配置基金的初始募集资产规模要求为不低于5,000万元人民币。

2.封闭运作要求

解答十五规定：“私募资产配置基金合同应当约定合理的募集期，且自募集期结束后的存续期不少于两年。私募资产配置基金存续期内，应当封闭运作。”

解答（十五）没有对何为“合理的募集期”做出明确要求。《私募投资基金募集行为管理办法》未提到募集期问题，如果参照《公开募集证券投资基金运作管理办法》，公募基金的募集期限自基金份额发售之日起不得超过三个月。据我们所知，从目前协会审查口径来看，协会目前也没有对私募基金的募集期限进行强制性要求。

我们理解，规定私募资产配置基金不少于两年的存续期显然是鼓励并有利于促使私募资产配置基金进行长期投资，避免基金管理人为了进行短期套利而进行不规范甚至不合法的操作，使资产配置基金更加符合其高水平基金中基金的定位，也促使私募资产配置基金放眼更为优质的资产，进行长期价值投资。不过，存续期即便定在两年，也并不长，也难说符合长期价值投资的真实需要，当然这可能也是考虑到中国国内大多数投资人尤其是个人投资人对于基金存续期过长通常不太适应。

3.组合投资要求

解答（十五）规定：“私募资产配置基金应当主要采用基金中基金的投资方式，80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品。私募资产配置基金投资于单一资产管理产品或标的的比例不得超过该基金资产规模的20%。”

如前所述，为防范投资风险，协会对私募资产配置基金的投资比例进行限制，即要保证80%以上的已投基金资产跨类别投资于资产管理产品，其中对于单一资产管理产品或标的：则不得超过该基金资产规模的20%，当然，由于基金产品设立本身存在的一定灵活性，可以预见这一限制在实践中可能会因为资产管理产品分拆的操作而让其难以发挥到理想效果。更为重要的是，究竟私募资产配置基金是否可以直接投资于底层资产？我们注意到，上面在进行单一资产投资并适用20%的限制时提到了“标的”，并且与“资产管理产品并列”；而在跨类别投资并适用80%的限制时则只用了“资产管理产品”，并没有提及“标的”。这可能需要留待协会后续进一步澄清。

针对上述问题，我们理解私募资产配置基金资产规模的20%可以全部投资于某一底层标的资产或某个资管产品。对比《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》（“公募FOF指引”），对于公募FOF基金来说，证监会的态度比较明确，即：公募FOF基金净值的20%所投资的标的也必须是基金，证监会主要侧重于强调投资单一基金的比例不得超过公募FOF基金净值的20%。而解答（十五）没有明确规定私募资产配置基金资产规模的20%所对应的投资标的必须是基金，反而明确使用了“标的”一词。从对公募基金与私募基金的监管尺度来看，对私募基金的监管较公募基金来说应更加宽松，这样也可以更好地协调私募基金中进行资产配置的团队与专注某一类资产的团队，以最大限度发挥私募基金投资团队的能力、发挥私募较为灵活的特点。因此我们理解，解答（十五）中“私募资产配置基金应当主要采用基金中基金的投资方式”的表述是指私募资产配置基金资产规模的80%这个主要部分必须投资于基金或资管产品，剩余的次要部分，即私募资产配置基金资产规模的20%，可以不采取基金中基金的投资方式，可以直接投资于一些底层标的资产。

但鉴于目前协会针对私募资产配置基金仅出台了解答（十五）且该类基金产品尚未出现，我们会持续关注协会后续对该问题的进一步解释与澄清。

4.杠杆倍数要求

解答十五规定：“结构化私募资产配置基金投资跨类别私募基金的，杠杆倍数（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）不得超过所投资的私募基金的最高杠杆倍数要求。”

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）第二十一条的规定，公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。但对于封闭运作的私募资产配置基金，根据解答（十五）的规定，可以进行份额分级，但是进行分级时，其杠杆比例是有要求的，即“不得超过所投资的私募基金的最高杠杆倍数要求”。资管新规第二十一条规定：资管产品的杠杆倍数为：(1) 固定收益类产品的分级比例不超过3:1；(2) 权益类产品的分级比例不超过1:1； (3) 商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不超过2:1）。但是，从字面上看，解答（十五）的“不得超过所投资的私募基金的最高杠杆倍数要求”的措辞显然是存在歧义的，即究竟其是指不得超过该私募基金架设的特定的杠杆倍数（前提是如果这只基金进行了分级），还是穿透到底层资产直接适用资管新规的上述高限？很遗憾，解答（十五）没有做出进一步解释。根据我们与协会的沟通，协会回复目前暂时理解为不得超过该私募基金架设的特定的杠杆倍数，暂不适用资管新规的上述高限。

5.基金托管要求

解答（十五）规定：“私募资产配置基金应当由依法设立并取得基金托管资格的基金托管人托管。基金托管人不得从事与其存在股权关系以及有内部人员兼任职务情况的基金管理人管理的基金托管业务。”

并非所有的私募基金都要求托管，一般的私募基金可以由基金合同约定排除基金托管（但依然需要在基金合同中明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制，但实践中，契约型私募基金通常要求必须托管，公司型、有限合伙型私募基金可以根据基金合同的约定排除托管）。但此次解答（十五）明确要求，对于私募资产配置基金，应当进行托管，且托管人不得为与其存在股权关系及内部人员兼职关系的基金管理人所管理的基金提供托管服务。我们理解解答（十五）依然基于对私募资产配置基金的高标准的要求，从制度层面对私募资产配置基金的财产安全进行更为全面的保护。

但是，这一要求也有例外，即如果投资人是单一投资人时，无论是个人还是机构投资人，其托管安排受限于基金合同的约定。

6.信息披露要求

解答（十五）规定：“私募资产配置基金进行信息披露时，应当符合《私募投资基金信息披露管理办法》及协会相关自律规则的规定，明确信息披露义务人向投资者进行信息披露的内容、披露频度、披露方式、披露责任以及信息披露渠道等事项。”也就是说，关于私募资产配置基金，其信息披露仍然按照现行的披露管理办法及相关自律规则进行披露，当然不排除后续根据这类基金在实践中的运营情况作出进一步要求。

7.关联交易要求

解答（十五）规定：“私募资产配置基金管理人运用基金财产投资基金管理人、托管人及其控股股东、实际控制人、关联机构或者与其有重大利害关系的机构的权益性资产或者从事其他重大关联交易的，应当防范利益冲突，遵循持有人利益优先原则，建立健全内部审批机制和评估机制，符合基金的投资目标和投资策略，按照市场公允价值执行，并按照协会规定，履行信息披露义务。”

根据解答（十五）的要求，私募资产配置基金的基金管理人可以运用基金财产进行关联交易，但应当严格根据解答（十五）的要求及协会的规定进行风险防范并履行信息披露义务。

8.单一投资者基金要求

对于仅向单一的个人或机构投资者（依法设立的资产管理产品除外）募集设立的私募资产配置基金，解答（十五）规定，“除投资比例、托管安排或者其他基金财产安全保障措施等可以由基金合同自行约定外，其他安排参照上述要求执行。”

上述规定为什么对于单一投资人的私募资产配置基金进行了例外规定，投资比例、托管安排和其他基金财产安全保障措施等可以由基金合同自行约定，这是否意味着投资比例可以突破80%与20%的限制，这类基金可以不用托管？除这三项外，“等”字所包含的边界又在哪里？解答（十五）没有明确。我们理解，可能因为该类面向单一的个人或机构投资者的资产配置基金，其投资人为高净值人群，对于这样的投资人来说，其风险承受能力相对较强，也不涉及平衡其他更多投资人的利益关系，因此我理解协会对该类基金的态度可能会更偏向于尊重该等人群的个人选择意愿，更适应其个性化的需求，所以对于配置比例、是否托管等问题可能会更倾向于尊重单一投资人的个人意愿。

三、解答（十五）中的一些尚待明确及可供进一步探讨的问题

如前所述，此次发布的解答（十五）中仍存在部分不清晰的问题，尚待协会进一步澄清与明确，现就主要问题总结如下：

1.基金所投标的问题：我们理解私募资产配置基金资产规模的20%，可以选择不采取基金中基金的投资方式，可直接投资于一些底层标的资产，但鉴于解答（十五）对该问题的规定过于简单，且目前尚未出现私募资产配置基金的实际产品，因此对于该问题最终的理解以及实践中的具体审核尺度还有待协会后续进一步明确。

2.杠杆倍数问题：解答（十五）对结构化私募资产配置基金投资跨类别私募基金的杠杆倍数上限措辞不够清晰。对于该上限所适用的最终标准还有待协会进一步澄清。

3.大股东继续持股问题：解答（十五）对私募资产配置基金管理人的第一大股东在3年锁定期内继续持股的表述存在歧义，虽然对该问题的解读可以从协会主要侧重维持“第一大股东”地位的角度进行实质重于形式的理解，对此问题的最终理解还有待协会进一步的澄清。

4.单一投资人适用解答问题：解答（十五）一方面要求私募资产配置基金应遵循80%：20%的投资比例并要求进行托管，同时在面对单一投资人时，则将“投资比例、托管安排或者其他基金财产安全保障措施等”事项交由基金合同进行约定。这是否意味着单一投资人下的私募资产配置基金可以突破解答（十五）的上述规则？“等”字所包含的边界又在哪里？还有哪些是可以由基金合同自由约定的？这些问题有待于协会的进一步澄清。

此外，鉴于公募基金与私募基金存在着千丝万缕的联系，同时私募基金的很多合规要求也是参考公募基金的相关规定而来，根据我们在公募基金行业的经验，我们也就私募资产配置基金与公募基金中基金的一些合规要求进行了对比，我们注意到解答（十五）中存在一些较为重要，但并未提及的问题，而这些问题在公募FOF指引均有明确规定。除本文提到的解答（十五）存在的其他问题或疑问外，还有如下问题可供进一步探讨：

1.私募资产配置基金是否可以再持有其他私募资产配置基金？

该问题在解答（十五）中没有明确规定，而在公募FOF指引中明确规定了公募基金中基金不得持有其他基金中基金。

2.私募资产配置基金是否可以持有具有复杂、衍生品性质的基金份额？

该问题在解答（十五）中没有明确规定，而在公募FOF指引中明确规定了公募基金中基金不得持有具有复杂、衍生品性质的基金份额，包括分级基金和中国证监会认定的其他基金份额（中国证监会认可或批准的特殊基金中基金除外）。

我们理解，基金中基金主要是为投资者提供多样化投资基金的工具，而不是为投资者提供绕过衍生品市场适当性制度进入衍生品市场的工具。为保持基金中基金风格的清晰、稳定，公募基金中基金不得持有具有复杂、衍生品性质的基金份额，包括分级基金和中国证监会认定的其他基金份额。

3.解答（十五）未对私募资产配置基金所投资的基金的运作期限进行限制

为防止基金管理人利用基金中基金作为帮忙资金认购发售困难的基金或者小基金进行利益输送，公募FOF指引要求，除ETF联接基金外，基金中基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于1年、最近定期报告披露的基金净资产应当不低于1亿元。而解答（十五）未对私募资产配置基金所投资的基金的运作期限进行限制。

以上即为我们对《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》所做的解读与评析，鉴于私募资产配置基金及其管理人的登记备案工作刚刚进入实际操作阶段，目前解答（十五）也存在一些有待进一步澄清和明确的问题，我们将会对后续协会和其他监管机关可能做出的调整或改变保持持续关注。