2025年3月13日，长园集团（600525）发布公告，近期公司涉及新增证券虚假陈述责任纠纷案件。同时说明了已披露诉讼进展情况，山东至博诉公司的证券虚假陈述责任纠纷案件一审判决已作出，判决结果为公司需支付原告赔偿款3.45亿元。公告中提到，2020年10月22日，中国证券监督管理委员会认定公司在2016年和2017年的年度报告中存在虚假记载，导致此次诉讼。公司认为山东至博购买公司股票的交易时间、交易规模、交易价格以及交易尽调内容的关注点等方面显示山东至博购买公司股票的原因和目的与普通中小投资者投资股票的行为完全不同，不属于普通财务投资人。公司不服该一审判决将提起上诉，法院对案件的判决结果存在不确定性。

2020年10月23日，长园集团收到中国证券监督管理委员会深圳监管局《行政处罚决定书》，其中载明该公司2016年、2017年年度报告中披露的财务数据存在虚假记载，深圳证监局对该公司给予相应处罚，引发多起证券虚假陈述索赔诉讼。其中，两大关键原告引发争议：

沃尔核材（原大股东）：2017年3月29日至2017年6月8日期间，即长园集团实施财务造假期间，沃尔核材通过大宗交易买入长园集团的股票。2024年2月26日，长园集团公告称，公司收到股东沃尔核材的民事起诉状，沃尔核材以证券虚假陈述责任纠纷为由对公司提起民事诉讼，涉案金额合计约5608.11万元^[1]。

山东至博（原山东科兴药业）：作为“白衣骑士”通过协议受让沃尔核材持有的长园集团股票（7400万股，交易价16.8元/股）后持续增持，成为大股东，主张因虚假陈述导致投资损失11.44亿元，索赔3.45亿元，一审获深圳中院支持^[2]。

争议焦点在于：大股东是否与中小投资者享有同等索赔权利？法院是否应区分其交易目的与责任？

1、根据《证券法》第85条，信息披露义务人虚假陈述导致投资者损失的，应承担赔偿责任，能证明自己无过错的除外。

第八十五条 信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

2、最高法《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（2022）》（以下简称《若干规定》）第24、25条规定，投资者可索赔投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。

第二十四条 发行人在证券发行市场虚假陈述，导致原告损失的，原告有权请求按照本规定第二十五条的规定赔偿损失。

第二十五条 信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。

可见，《证券法》《若干规定》虽强调了“交易因果关系”与“损失因果关系”，但未明确区分大股东与中小投资者的责任。

长园集团辩称，大股东（如山东至博、沃尔核材）的股票来源（协议转让、大宗交易）和投资目的（战略持股）不同于二级市场中小投资者，且沃尔核材曾提名董事，可能知悉或影响公司治理，应承担更高注意义务。然而，法院一审未采纳该观点，判决支持原告山东至博索赔。这表明在现有法律框架下，法院更倾向于以“信息披露真实性”为核心，不区分投资者身份进行责任认定，但这种做法也引发了对大股东特殊性未充分考虑的质疑。

大股东（尤其是提名董事的股东）通常具备更强的信息获取渠道和尽调能力。例如，沃尔核材在2014-2017年作为第一大股东，参与长园集团收购长园和鹰的决策，其提名的董事隋某某、监事贺某都被证监会认定对财务造假负有责任。是否应因此类主体“推定知情”而减轻上市公司责任？目前法律未明确区分。这种信息获取能力的差异可能导致大股东在发现公司虚假陈述方面具有更多的机会和能力，如果不对其责任进行特殊考虑，可能会使责任分配有失公平。

大股东通过协议转让或大宗交易取得股票，可能基于战略投资或控制权争夺（如沃尔核材与长园集团的历史控制权纠纷）的考虑，其损失计算是否应考虑非市场因素（如控制权溢价）？而中小投资者更依赖公开信息，损失与虚假陈述的直接因果关系更显著。

在全国首例证券纠纷示范判决案--方正科技证券虚假陈述案中，法院未因投资者持股比例或交易方式区别对待，但示范判决机制明确了系统性风险扣除比例，避免过度赔偿^[3]。在长园集团案中，深圳中院同样采用示范判决，但未对大股东的特殊性作出调整，可能引发对“一刀切”裁判标准的质疑。

一审法院依据《证券法》及司法解释，以“信息披露真实性”为核心，未区分投资者身份，符合当前立法倾向（保护所有投资者权益）。但未充分考量大股东的特殊地位，可能忽略其对公司的潜在影响力，导致责任分配失衡。

若二审维持原判，将强化“同股同权”原则，鼓励更多大股东参与索赔，但可能加剧上市公司诉讼风险，尤其对曾引入战略投资者的企业构成压力。

若调整赔偿比例，需引入“过错相抵”原则，例如根据大股东尽调能力或知情程度，降低赔偿比例。这需要司法明确“投资者注意义务”的边界，参考美国《私人证券诉讼改革法案》中的“比例责任”制度，完善注意义务的分层标准，区分普通投资者、专业投资者和大股东。比如，对于普通投资者，以一般理性人标准判断其是否阅读招股说明书、定期报告等法定文件；对于专业投资者，需证明其履行了行业惯例要求的尽职调查程序；对于大股东，需证明其利用股东权利获取了充分信息仍无法发现欺诈行为。

上市公司需强化内控与信息披露合规管理，尤其是加强并购标的的财务真实性审核，避免因重大遗漏或虚假陈述引发群体性诉讼。引入战略投资者时，需在协议中明确风险分担条款，避免后续纠纷。

协议受让或大宗交易前，应充分尽调，保留证据以应对可能的虚假陈述风险。若参与公司治理（如提名董事），需留存决策记录，避免被认定为“知情方”，同时保存交易记录，关注虚假陈述实施日与揭露日的时间窗口，合理主张权利。

建议细化《证券法》中“投资者类型”的责任区分，例如对机构投资者或大股东设定更高举证责任，使法律更加公平合理地对待不同投资者群体。同时需进一步完善系统性风险量化模型，推动专业机构参与损失核定，提升裁判公信力。

长园集团案揭示了财务造假背景下，不同投资者群体责任认定的复杂性。一审判决虽遵循现有法律框架，但未能回应大股东特殊性的争议。终审若维持原判，或将推动司法实践向“形式公平”倾斜，但长远需立法与监管协同，构建更精细化的责任分配体系，平衡上市公司与各类投资者的权益保护。

注释：

[1] 新浪财经2024年02月27日：《长园集团再陷证券虚假陈述责任纠纷，原大股东沃尔核材也要索赔》。https://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2024-02-27/doc-inaknpfm7913338.shtml

[2] 财中社3月12日电《长园集团涉及诉讼进展：一审被要求支付赔偿款3.45亿元》https://news.qq.com/rain/a/20250312A09IO000

[3] 该案是2019年上海金融法院依照全国首个证券纠纷示范判决机制的规定，在投资者诉上市公司虚假陈述系列案件中依职权选定的示范案件。https://so.html5.qq.com/page/real/search_news?docid=70000021_5975d4ab91151952&faker=1

北京星来律师事务所

合伙人会议主席

北京星来律师事务所合伙人会议主席，中国人民大学法学博士。全国律协刑事专业委员会委员，公安部全国看守所律师特约监督员，北京市律协刑事诉讼专业委员会副主任，北京信用学会司法公信力专业委员会副主任，北京大学、中国人民大学等刑事辩护实务校外导师。入选钱伯斯《大中华区法律指南2025》争议解决领域榜单，2024 年度中国区 LegalOne 客户信赖律师：杰出女律师（华北）15 强、商业犯罪与刑事合规15强”，2022年度LEGALBAND中国律师特别推荐榜：商业犯罪与刑事合规15强等。她曾长期供职于北京市检察机关，荣获北京市优秀公诉人和十佳调研能手称号，研究成果获全国检察理论应用文章一等奖。程晓璐律师具有十九年以上丰富的刑事司法实践经验，办理了一系列重大有影响力的经济犯罪、涉黑犯罪、职务犯罪以及刑民交叉案件，为多家央企、上市公司和民营企业提供刑事专项服务，以精湛的专业技能深受客户好评。