五、“先H后A”上市模式与其他几种上市模式比较

1.“先H后A”与单一A股上市模式比较

(1)从时间上看，由于中国证监会国际部大大缩减了审核内容，且中国证监会核准程序与香港联交所审核同步进行，而香港联交所从受理、聆讯、发行都是相对标准的流程，很少因政策、市场的变化随意调整。因此，H股从申报到发行1年内完成是可期的；而A股，从审核速度最快的2018年看，由于申请排队企业数量较多，从申报到通过发审会平均需要1年半左右。此外，由于市场对股票发行节奏的影响，从过发审会到取得发行批文再到最终发行的时间有一定弹性，若单独以企业过会到成功上市的时间来计算，2018年A股从过发审会到发行所需时间是平均103天。

(2)从发行市盈率看，A股较H股高，能够一次性获得较多融资。但，近一、两年A股与H股市盈率呈现趋同的趋势，有些行业如生物医药、资讯科技等两地证券市场市盈率已基本一致。此外，因企业发行完H股后，可随时启动A股申报发行，亦能够享受到A股市场的高市盈率。

(3)从发行成本看，因H股需要聘请海外的律师、会计师这部分中介机构的费用较国内高，承销费无论A股与H股一般均是与所募集资金的金额挂钩按比例收取的，一般来说，H股的承销费要高于A股的承销费用。截至2018年5月21日，81家在香港联交所IPO的公司募资费用率为15.28%；截至2018年5月21日，51家在A股IPO的公司募资费用率为6.31%。根据wind的数据，2018年初至2019年3月底，104家A股上市公司的总发行费用为720,471.84万元，平均每家的发行费用为6,927.61万元，201家H股上市公司的总发行费(首发募资总额-发售募资净额-超额配售净额)为3,342,847.58万元(港币)，平均每家的发行费用为16,631.08万元(港币)(即为14,222.90万元人民币)。

(4)从再融资的角度上看，H股增发仅需要报中国证监会国际部核准，审核速度较A股再融资速度快。H股全流通全面推行或一旦H+A完成，海外上市的公司和股东可以享受境外较低的融资成本。

(5)从流通性上看：H股目前还未能全流通，但已进行全流通试点。此外，一旦今后H股全流通全面推开，发行完H股后，如A股申报发行成功，公司的内资股东按照相关实施细则等规定操作后理论上可在H股和A股两个市场自由选择流通。

(6)从禁售期看：香港上市后，控股股东禁售期为6个月，随后6个月控股股东不能丧失对上市公司的控股权。除控股股东外，上市公司原股东无禁售期。A股市场一般情况下，上市公司原股东(包括个人股东及机构股东)锁定期为12个月，影响锁定期的主要情况如下：控股股东、实际控制人及其关联方及一致行动人上市后锁定期为36个月，且减持行为受到严格监管。大股东减持或者特定股东减持，任意连续90天内，1)集中竞价减持不超1%，2)大宗交易减持不超2%，且受让方受让后6个月内不得转让，上市公司董监高上市后锁定期为1年，在职时每年转让不超过25%；离职后6个月内不得转让，6-12个月内转让不超过50%。

(7)从上市条件上看：H股较A股相对宽松，特别是在关联交易方面：H股关联交易的前提是充分披露、理由合理、价格公允，符合市场规则，比例不能过高。交易的真实性和必要性作价的合理性在满足特定条件下，可豁免向香港联交所申报、进行公告及/或股东大会批准的要求。也不存在A股对于关联交易相对严苛的审核要求。

(8)从审核角度看：H股公司上市前已经过香港联交所审核，在香港证券监管机构的监管下持续合规经营，信任度高，在A股核准进程会加快。

(9)上市成功率上看：H股上市成功率2017年在96%以上，同期A股过会率78%，2018年A股过会率仅为60%(未含主动撤材料、终止审核的公司)。

综上，因H股上市所需时间短；联交所实行的是一定监管下的注册制，重在披露，审核尺度相对宽松，过会成功率高。因此，选择先发行H股快速进入证券资本市场进行融资，再择机发行A股是较好的选择。

2.“先H后A”与单一红筹上市、红筹回归A股模式比较

(1)“先H后A”与单一红筹上市比较

1)从时间上看，红筹模式因为不需要经过中国证监会的核准程序，客观的讲完成上市所需时间较H股时间短，一般6-9个月可完成上市，H股需要1年左右的时间。

2)发行成本看，因采用红筹模式需要搭建海外架构，需要动用外汇并购境内企业的资产、股权，会有一定的融资成本，发行成本较H股要高。

3)流通性上看，采用红筹模式股票是可以全流通。H股目前还未能全流通，但已进行全流通试点。

(2)“先H后A”与红筹回归A股比较

采用红筹模式与H股比较尽管有上市时间短、可以全流通的优势。但问题是，为什么那么多的红筹公司纷纷想选择退市回归A股市场？主要原因是由于A股市场较高的估值、市盈率可以为公司、股东带来更多的资金和财富的增值。通过对三六零、巨人网络、完美世界、分众传媒的分析，回归溢价率均大于500%。药明康德在美国退市时的市值为32.5亿美元约合220亿人民币，回归A股并发行H股后，目前合计市值超过2000亿人民币。

除非是红筹上市的独角兽企业(市值2000亿元人民币)，根据中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》并且符合科创板的有关规定可以在境内A股市场发行存托凭证或新股。海外众多红筹上市的非独角兽企业、不符合科创板条件的企业如果要回归A股仍然是必须采用老的办法，首先是私有化完成在海外证券市场的退市，之后拆除红筹架构，采用直接IPO或借壳的方式回归A股。

红筹上市公司在海外证券市场私有化进行退市时要参照二级市场价格并给予一定的溢价来回购流通股股东的股份，在拆除红筹架构也需要给予退出的境外投资人较高的对价，以及中介机构的费用。因此，需要大量的外汇资金，且存在涉税情况，前期成本很高，奇虎360美国私有化成本为93亿美元。此外，无论采用直接IPO或借壳的方式在回归回归A股，也需要进一步付出中介机构及壳费等成本，分众传媒借壳宏达新材时，母公司向金融机构融资14亿美元过桥贷款。如果成功在A股市场登陆，高市盈率的溢价完全能够覆盖前述成本。但是，因A股市场在上市时间周期长、过会率低，如一旦上市申请被否决，半年后才能够再次申请上市继续排队，长期背负的资金成本压力会很高。而“H＋A”模式则不存在前述红筹上市公司私有化退市以及拆除红筹架构的问题，在时间上和成本费用上远远低于红筹回归A股模式，“先H后A”在回归A股的同时还保留了海外证券市场的融资平台。因此，从长远考虑，如果公司仍然看重中国内的经营市场以及高市盈率、高估值的A股证券市场，“先H后A”是个有前瞻性、低成本、高效率的选择。

3.“H＋A”模式与N(美国市场)+A模式、S(新加坡交易所)+A模式比较

题述之比较实际上就是中国证券市场、香港证券市场、美国证券市场、新加坡证券市场之间的比较。从证券市场规模、融通性上看，新加坡证券市场相比香港和美国的市场规模要小很多，企业在新加坡上市可能募集到得资金也有限。另外，新加坡市场的市盈率、换手率等重要指标都比美国、香港要低。新加坡尽管有中华文化背景，但较之香港仍有一定差距，沟通成本、维持成本较香港要高。在新加坡市场，中概股市盈率在10-20倍之间。

根据wind数据，截至2018年3月11日，选取香港与美国中资民营股的市盈率与全部A股、中小板、创业板市盈率对比，A股创业板市盈率最高为53.6倍，其次是中小板为36.3倍，香港中资民营股为32.6倍，全部A股为19.5倍，美中资民营股最低为9.1倍。美国中资民营股的市盈率低于A股及香港中资民营股。美国证券市场监管相对严苛，经常受到做空机构和集体诉讼的困扰；美国与中国存在很大的时差和地域差，不利于证券交易和交流；中美文化差异大，沟通成本较高。

此外，发行机制上看，在发行H股的同时也可以同时发行N股实现香港、美国两地同时上市，如中国人寿、上海石化等。此外，发行H股的同时也可以在美国发行ADR(美国存托凭证)，扩大融资渠道和范围，间接实现了在美国证券上市。实践中鲜有N+A(上海石化)，S+A(天津中新药业集团股份有限公司)两地同时上市的公司。

综上，通过与各海外主要证券市场比较，对于境内企业香港证券市场是个不错的上市首选地。    

六、关于H股的全流通问题

中国政府最初鼓励中国公司在海外上市的目的，主要是为国有企业开辟海外融资渠道，在中国政府海外上市的制度设计方面，中国政府既希望企业能够取得很好的融资效果，又要保证国家对海外上市公司的控股权，因而对中国公司的股东进行复杂的设定，规定了国家股、法人股、自然人股和内部职工股等不同类别的股份。在股权分置改革之前，除自然人股外，国家股、法人股和内部职工股等都不能在资本市场自由流通交易，也正是基于这一考虑，境内企业在香港发行H股时，没有对H股公司的股份作为全流通安排，内资股东所持有的股份不能在香港市场流通，只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或者战略投资者之间进行转让。

H股上市后在引入外资的同时国内资本无法通过二级市场套现，且带来了许多不良影响，包括：1、由于H股中“内资股”无法自由流通，大股东手中有大量的股票无法进行减持或套现操作。如此一来，既无法为大股东带来任何股价上的收益，使其缺乏实施良好公司管治的动力；也造成了公司股票价值被大幅度低估的状况；2、从H股的功能上考虑，国内股票(内资股)既无法减持，内资股东也无法高质押率的进行质押股权，除了帮助企业筹集资金外，别无所为；3、鉴于红筹架构的灵活性及外汇管制对H股上市造成的困难等上述种种原因，降低了港股内资股在香港上市的信心，严重阻碍了国内企业及其股东采用H股模式赴港上市的步伐。4、第一境内大股东所持股份不能在H股上市时转换为H股并在香港交易所交易，包括VC和PE等投资者在内的其他股东所持股份也无法在二级市场转让，也导致了H股公司的壳价值不明显。这些都抑制了企业大股东H股上市的意愿，也是PE和VC们阻止企业走H股上市的主要理由。H股直接上市方式下内资股的流通问题是阻碍H股发展的核心问题。

而红筹上市企业的股份，无论是老股东持有的股份还是公开发行的股份，全部在海外发行，因此其转让交易能够实现法律上的全流通。

2017年证券市场最后一个交易日闭市后，中国证监会新闻发言人宣布启动H股上市公司全流通试点，中国证监会也以《答记者问》的方式在其官网发布了参与H股全流通试点的基本条件和和基本流程等要求(下称“试点政策”)。2018年4月到5月，中登公司和深交所联合发布了《H股“全流通”试点业务实施细则(试行)》和《H股“全流通”试点业务指南(试行)》，终于迎来政策落地。同一时刻，中国证监会在例行新闻发布会上表示，经过各方面共同努力，目前H股“全流通”试点各项准备工作基本就绪，现正式推出首家H股“全流通”试点——联想控股(03396)。截至2018年11月，已有联想控股、中航科工、威高股份三家公司H股“全流通”试点顺利完成。

虽然关于H股的全流通试点政策已经出台，试点公司业已推出，但是因为还是受到诸多限制，最终要看实际效果再做研判。因此短期来看，也不具有普适性。但，本次全流通政策的颁布意义重大，将提升H股公司在各项全球指数中的权重，一旦生效，流动性的增强亦会加大对于海外投资者的吸引力。更重要的是，长期来看也会改善公司治理和增强企业竞争力，并吸引更多的内地企业赴港上市，利好香港资本市场发展，解决H股上市公司境内股东的股份流通问题以及境内外非流通股东和流通股东之间的利益冲突。另外，H股公司如果也发行了A股，因A股是全流通的，即使H股暂时无法实现全流通，但内资股东可以在A股实现全流通。且一旦H股的全流通全面推开，内资股东可以在A股市场和H股市场进行双向选择流通退出。

七、初步考虑

综上，对部分短期内无法快速实现A股IPO的境内民营企业其可以考虑选择“先H 后A”的上市模式。该种上市模式，兼跨海内外二个甚至二个以上的证券市场，可以拓宽企业经营市场和融资渠道，有利于企业不断持续发展壮大，同时给予股东更高的资本回报。