近年来，在证券领域中，操纵证券市场、内幕交易都一直是持续的打击重点。特别是今年5月发生私募大V叶飞举报上市公司以来，“伪市值管理”一词频繁出现，成为操纵证券市场、内幕交易的代名词，引发了更大强度的行政监管和刑事追诉，成为社会关注的焦点。

本篇讲讲与市值管理有关的操纵证券市场中的一个特殊情形：利用信息优势操纵。

根据刑法第一百八十二条和两高2019年7月1日实施的《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，目前入罪的操纵证券市场行为有九种。这九种里，绝大多数都很容易理解和适用，像利用资金优势操纵、自买自卖、蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵、重大事件操纵、虚假申报操纵，等等。唯有一个是最难以琢磨的，即利用信息优势操纵。

什么是利用信息优势操纵？上述唯一的司法解释是这么说的，“通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的。”

翻译过来就是，上市公司或者大股东发布了真实的信息，这些信息误导了股民，影响了股票价格，大股东恰好又套现了，可能就是操纵犯罪了。

可能很多人看不懂，包括做市值管理的人，也包括我自己，一直为如何理解这个条文而头疼。

披露的信息除了要求真实，对内容还得怎么控制呢？披露的时点、节奏又怎么控制才算合适呢？如果就是连续碰上了好几个应该及时披露的利好消息，不披露违规，披露了导致股票上涨，是否属于“误导”股民？

这个司法解释出台前几年，还没有人能说清什么是利用信息优势操纵证券市场，也没有任何案例，直到2017年“股神”徐某及十三家上市公司系列案陆续判决，为后来的司法解释提前做了诠释。

在徐某系列案中，我从头至尾代理了“套现大王”徐某江案件，下面来看看一个优秀企业家在市值管理后是如何被认定操纵市场，以及“利用信息优势”是如何先有判例，后有司法解释的。
 

一个经营良好的公司，但市值长期偏低

徐某江是一位七十多岁的老人，善于经商，业绩突出，曾当选过两届全国人大代表，其主导的文峰集团是一家以商贸业、酒店业、汽车服务业、房地产开发和产业投资为发展主体的综合型企业，连续多年名列中国民营企业500强。

文峰集团的主要资产在文峰股份，文峰股份2011年上市。从现在网上能查到的“个股日历”可以发现，文峰经营业绩比较优秀，每季度、每年的净利润较为可观，并连续分红。但奇怪的是，几年下来，文峰股价一直在发行价上下徘徊，每股只有3、4元，处于破发边缘，与文峰在地域经济中的龙头地位很不匹配，严重制约了公司发展，而同期的很多同类型上市公司，业绩远不如文峰，股价却是文峰的好几倍。

这让经商二十余年的徐某江和文峰管理层很困惑，但他们只懂商业，不懂金融，不懂证券市场。到了2014年5月，国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(“国九条”)，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，市值管理概念大热。文峰管理层经向多名专家咨询后，他们把目光投向市值管理。

引入“股神”徐某，走上市值管理之路

徐某江和管理层开始对外寻找合作伙伴，希望通过引入精通市值管理的战略投资者，改善目前的平庸局面。但忙乎了大半年，谈了本地的几批意向者，都因为各种原因而搁浅。到了2014年年底，集团转让隶下的房地产经纪公司时，宁波“股神”徐某出现了，徐某江便抓住机会，同徐某一番深谈后，确立了战略合作关系。

2014年12月下旬，文峰股份停牌一日，发布公告，文峰集团与自然人郑某(徐某之母，代表泽熙系)、陆某(文峰职工，实际为文峰集团代持)签署协议，将其持有的公司2.2亿无限售流通股转让给二人，每人1.1亿股。文峰集团减持后，仍为公司第一大股东，徐某江持有文峰集团40%股权，仍为公司实际控制人。

徐某和文峰管理层同时约定，徐某除了投资，还负责提供市值管理意见。对于该部分报酬，约定在陆某半年解禁期满后，如果减持则由徐某接盘，减持股数为1.1亿股，减持底价是14元，超过14元部分由徐某和陆某五五分成。因文峰集团不缺现金流，没有坚持计划，当时双方也未谈及文峰集团的减持问题。

第一次公告后，因为引入了著名的投资人，有了“泽熙系”概念，文峰股价有了一些改善，但升幅并不太大。之后，徐某提出了一些提升市值的建议，包括吸纳新医学、高科技等，但文峰限于条件未能采纳。

2015年2月底，文峰股份发布《2014年年度报告》，披露向全体股东每10股转增15股派现金红利3.6元的利润分配预案，同时披露与郑某签署股权转让协议和过户登记事项的信息。2015年4月初，文峰股份发布《2014年年度利润分配及公积金转增股本实施公告》。这两次信息，一是建立在年度经营业绩和利润是历年最好的基础上，二是高送转等方案既采纳了徐某的部分建议，也参考了当时同类型公司公布的方案，属于普遍的做法，转赠幅度居中。

这两次公告后，文峰股价从接近4元逐渐攀升，到3月底已经翻了将近两番，到4月中旬达到最高值21元。后来判决中认定这是人为操纵的结果，但实际上还真不是徐某的功劳，也不是总共三次公告的信息优势所致，而是主要由于2015年上半年碰上了罕见的牛市，从3月到6月中旬，股市大盘就是这个疯狂样子。
 

股市突然暴跌，三次公告成为指控依据

2015年上半年，整个股票市场处于牛市阶段，上市公司减持现象十分普遍，沪市深市近1300家上市公司大股东及高管减持股票市值近5000亿元，约相当于2014年全年减持金额2512亿元的2倍，成为史上最大规模减持潮。

到了4月份，面对股价飙涨和市场上大股东们套现的诱惑，原本没有减持想法的文峰管理层，在副董事长多次提议下，也临时决定减持股票，把套现的钱放在文峰集团，用于培育新的项目。对这个决策过程，证据显示徐某并不知情，文峰集团等到4、5月份具体操作减持的时候，才告诉第二大股东徐某。

文峰集团通过几次操作，一共减持了25%股份，套现67亿元。与徐某约定分利的由陆某代持的那1.1亿股，还没到解禁期，反而没有抛售。

6月中旬后，股市开始暴跌，文峰的股价也一落千丈。不久，徐某被抓。又不久，徐某江和其他十几家上市公司实控人被采取强制措施。

对徐某和其他公司老板的指控，这里就不讲了，有很多公开资料可询。单就对徐某江的指控来看，其没有利用资金操纵(对别人有无操纵也不知情)，也没有发布过虚假信息，唯一的过错就是发布三次信息，并在发布后高位套现。

这儿再画一下重点: 文峰发布的信息，一是内容没有任何虚假，且与公司业绩相符；二是生成过程是自然的，没有什么刻意的痕迹；三是发布时间均符合证监会规定，且在该时间必须依法披露。

那么，按说徐某江是不构成犯罪的，我当时也准备做无罪辩护。但徐某江受到各方压力太大，其他十多家公司的被告人也都认罪了，故要求我做罪轻辩护。其实我们都清楚，不管做什么辩护，都会定罪，时局使然。就像起诉书说徐某江是为了减持股票才引入徐某，没有任何证据，以及指控所有这些老板是个人犯罪，事实上全是单位犯罪，有理没理的反正判决书都照搬了。

最后，徐某江被判缓刑(其他十多个老板也都是缓刑)，没收违法所得34亿元，罚金12亿元。尴尬的是，按照个人犯罪没收的这些钱都是文峰集团的，并不是徐某江的。

经此一灾，文峰集团被打得七零八落，昔日一起奋战的小股东纷纷退出，徐某江为了缴纳个人巨额罚金，也只能在黯然神伤中把亲手经营了二十多年的集团拱手让出，另觅他路。
 

避免利用信息优势犯罪，只能稳定股价

现在，回到本篇一开始提出的问题上来，正常发布信息，正常套现，会不会涉嫌犯罪？

答案，很可能。

从2016年初接触徐某江案件开始，到后来一审、二审，再到后来帮助申诉，我多次向青岛中院、山东省高院和最高院的法官们请教，在法律上没有只言片语的情况下，如何认定利用信息优势的操纵，如何把它与合法的市值管理、信息披露和套现区分开？结果，没有哪个法官说得清楚，只解答了两个信息，一是案子不是我们决定，二是司法解释正在研究中，山东也正在借助徐某系列案，协助最高院起草司法解释。

后来就一直等啊等，盼着司法解释早些出来，到时候一对照，徐某江的案子肯定不符合犯罪构成，申诉就能成功了。

到2019年7月司法解释终于出台后，我才知道自己的单纯。根据判例做出来的解释，怎么可能推翻判例本身呢！

从解释条文看，前面的大部分规制是没有意义的，因为任何上市公司的重大信息生成、披露的内容、时点、节奏，都是由大股东控制的；至于是否误导了投资者，是否影响了交易价格或交易量，又是不可预测、不可控制的。谁知道对于一个真实的利好消息，股民是激动呢还是冷淡呢，激动了是否就属于被误导呢。

条文的关键在于最后一句话，“并进行相关交易或者谋取相关利益的。”相关交易就是指自己买卖股票，相关利益就是指市值管理者通过分成等方式获取佣金等。

这样，从逻辑上分析，就比较简单了。就是市值管理当然是要正面影响证券交易价格和交易量，市值管理也自然包括生成信息、发布信息等行为，这些都没关系，但大股东、高管不能在股价上涨后套现；非要套现也没关系，但要保证套现后股价短期内不能跌回去。如果套现后不久股价又跌回去了，自己已获利了，那就是误导股民，就是操纵。

听起来有以结果论犯罪的嫌疑，典型的客观归罪。但这个解读应该是准确的，大股东和市值管理者要加倍谨慎。

安全的做法是，如果一不小心股价上涨了，不能急于抛售，而是要么稳定股价，让它降一降，要么任凭它涨上几个月，在高位上稳定了再说。一旦耐不住性子，就有了“割韭菜”的嫌疑，股价随时可能受大盘因素、意外因素影响而下跌，你就是要被调查的利用信息优势操纵者了，因为你之前肯定参与过信息的制定和发布。

※ 本文节选自《大辩护——我和我的刑辩故事》第三十三章

赵运恒